在2025年下半年的投資布局中，面對復雜多變的市場環境，許多投資者感到迷茫與困惑。如何把握政策導向，抓住市場機遇，實現資產的合理配置？上周嘉實基金股票策略研究分析師冷傳世在直播中為我們深入剖析了當前宏觀經濟形勢、政策趨勢以及行業投資機會，以下為核心觀點回顧：

PART.1

“反內卷”政策：制造業升級的長期利好

當前，反內卷政策的推出引發了市場廣泛關注。這一政策的定位級別較高，與2015-2016年的供給側改革遙相呼應。其宏觀背景是經濟增長增速放緩、全社會面臨通縮壓力，政策目的在于減少無序價格競爭和低質量競爭，推動生產要素價格止跌回升，改善通縮局面，促進國內制造業產業鏈升級。未來3-5年甚至更長時間，反內卷都將是宏觀政策的重要發力方向。

從行業來看，新興產業中的光伏和傳統行業中的鋼鐵可能率先受益。光伏行業自2021-2022年起產能過剩問題凸顯，中國光伏組件市場占有率超過100%，過去幾年價格大幅下跌。未來1-2年，經過供給側調整，行業有望尋到低點并逐步止跌回升。不過，目前政策仍處于前期調研和研判階段，具體節奏和力度還需進一步觀察。

鋼鐵行業則面臨內需平淡、出口受阻的困境，在全球貿易摩擦背景下，存在傾銷質疑。近期，國家對鋼鐵產能尤其是產量限制做出明確安排，供給側改革將對行業秩序和價格產生積極影響。預計政策可能先由地方自發完成指標，若效果不佳，后續可能出臺全國性更大力度政策。

PART.2

美國“大而美”法案：財政擴張與美元信用風險并存

美國近期推出的“大而美”法案引發全球市場關注。該法案從財政角度出發，目標是開源和節流。開源方面，希望提升美國債務上限，預計美國赤字率從2026年開始可能再次上升；節流方面，并非完全意義上的節流法案，而是有增有減，對大企業稅收減免力度依舊較強，但對新能源行業補貼支持大幅下降，對醫療領域的補貼力度也有所降低。

短期來看，該法案本質上是財政的又一次擴張，美國從三季度開始將進入財政擴張階段，對下半年美國經濟產生一定支撐，對中美經濟層面都有正面影響。但從中期來看，該法案并未解決美國財政問題和美元信用問題，反而將風險進一步擴大，美元信用體系被進一步侵蝕和削弱。不過，這也可能推動全球資本從發達國家向新興國家回流，對中國而言未必是壞事。

PART.3

全球央行增持黃金：避險需求與美元信用貶值

近期，中國央行再次增持黃金，約九成受訪央行認為未來12個月內全球央行將繼續增持黃金。這背后反映了全球對未來政治經濟風險的預判。美國近期一系列政策并未解決前期美元信用貶值問題，資金可能從美元資產向其他資產重新配置，黃金成為重要的避險資產。

從歷史來看，自70年代布雷頓森林體系瓦解后，美元取代黃金成為全球主流配置貨幣，經歷了約40年的上行周期，2020年后可能進入下行周期。近期黃金出現調整，主要原因是“大而美”法案通過后，美國經濟三季度風險減小，避險需求有所減弱。但從中期來看，如果美元信用貶值的大方向不變，黃金到年底可能重拾上行趨勢，成為長期偏慢牛的品種。投資者可逢低配置，若因戰爭等短期刺激沖高，可做波段操作；若長時間震蕩調整，則配置價值更為合理。

PART.4

下半年投資策略：啞鈴策略應對市場波動

當前市場流動性充裕，反映了決策層對資本市場的呵護以及國內風險偏好的提升。下半年市場大概率呈現震蕩波動格局，投資者應逢低布局，以積極心態對待，關注市場波動時各板塊的節奏，錨定看好的板塊，在其波動時逢低布局。

具體策略上，建議采用啞鈴策略：一邊關注成長行業，另一邊采用紅利低波策略平衡賬戶配置、控制風險。

PART.5

行業機會：創新藥、半導體、軍工各有看點

1. 創新藥：出海邏輯帶來價值重估

創新藥過去被視為高貝塔品種，今年因國內創新藥企業出海BD交易金額超出預期，競爭力提升，成為投資關注焦點。以前創新藥多被當作工具類產品配置，今年開始，BD環節帶來公司價值和利潤提升，成為重要前瞻性指標。后續創新藥仍有演繹空間，但前期龍頭公司整體估值已有所提升，不同領域（腫瘤、自免、減肥降糖等）節奏可能不一致，投資者需加大研究力度，結合各領域變化進行投資，專業人士選股可能更具優勢。

2. 半導體：國產替代緊迫性提升

半導體板塊上半年表現相對平淡，主要與短期經營節奏有關，核心是國產算力二季度預期偏平淡，影響了對半導體國產化的預期。下半年，國產化提質加速，國內主流先進制程晶圓廠及配套企業經營節奏從二季度往三季度大概率企穩向上。此外，下半年半導體資產資本化動作較多，當前板塊位置不高，機會較大。

3. 軍工：技術進步

從訂單恢復和業績兌現角度看，2025-2027年軍工股業績增速幅度較大，存在困境反轉邏輯。自去年下半年開始，國內新型主戰裝備逐步亮相，提升了市場對國內新一代軍工裝備科技感的認知，且在實戰中得到進一步驗證。軍工行業擁有了出海邏輯，軍貿領域利潤率高，打開了新空間。當前時間點值得關注，往明年看，軍工行業依舊值得重視。建議投資者可采取定投策略，逐步布局。

PART.6

美股市場：估值偏高，中期看好人民幣資產

納斯達克指數牛市已持續十多年，主要由少數大公司決定權重。今年一二月大幅調整后又創新高。宏觀方面，上半年財政偏緊縮，下半年財政擴張且9月可能貨幣寬松，投資者對美國宏觀擔憂降低；產業方面，人工智能領域雖年初受沖擊，但美國前沿公司在應用側、推理側需求大規模爆發，產業預期修復。

中線來看，美股估值已處歷史較高水平，但三季度做空或看空理由不充分，不排除出現擴散。結合美元大周期判斷，全球資產從美元資產重新配置已開始，中線更偏好人民幣資產。

風險提示：基金投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說明書》《產品資料概要》等法律文件，了解基金的風險收益特征，特別是特有風險，并根據自身投資目的、投資經驗、資產狀況等判斷是否和自身風險承受能力相適應。基金管理人承諾以誠實信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業績不預示其未來業績，其他基金業績不構成本基金業績的保證。投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。